运营商的算力利用率，和 Token 这门生意

一、一个数字引发的怀疑

2026 年中期业绩里，三大运营商给出了各自的"算力利用率"：

对照全行业：腾讯云与浪潮 2026 年一季度监测显示，全国智算中心 GPU 平均利用率约 30%；信通院 2025 年口径为供给 38 亿卡时、实际使用 14 亿卡时，约 36.8%。

差距悬殊，值得拆一拆。

二、"90%"到底是什么

1. 分母是"在网"而不是"已建成"

指标全称是"在网资源使用率"。建设完成但未上电、未入网的容量不进分母。新建越多，这个比值越容易维持高位。

2. 分子可能包含自用与低价分配

自研大模型训练、内部视频业务、央企与政务订单中的低价或赠送额度，都会计入"已使用"，但不一定对应真实收入。

3. 用收入倒推，对不上

• 112.7 EFLOPS × 4380 小时 × 90% ≈ 44.4 万 EFLOPS·h
• 对应智算服务收入仅 53 亿元，折合约 1.19 万元 / EFLOPS·h

按 1 EFLOPS ≈ 1000 张 H100 级卡粗略换算，约合每卡每月数千元量级（数量级估算，实际卡型与利用率分布差异较大），显著低于市场批发价。只有两种解释：要么折扣极大，要么"90%"衡量的是"已分配 / 已签约"，而非"实际跑满"。

4. 三家口径互不相通

"在网资源使用率""智算利用率""标准机架资源利用率"是三个不同层级的指标，横向比较没有意义。

5. 行业 30% 本来就把运营商排除在外

证券时报调研明确指出：头部互联网厂商自建集群满负荷运转，三大运营商依托自有业务与信创订单托底，空置率可控；空置严重的是地方城投与国资平台。

结论：不是造假，但这个数字的实际含义是"已开通容量中被分配的比例"。按收入侧倒推，真正商业化的算力利用率大概率在 30–50%。

三、Token 经营：叙事还是业务

三家都发布了 Token 套餐与平台：全国 Token 套餐、Token Plan 个人版 / 企业版、"Token 工厂"、MoMA 模型服务平台。问题在于：

• 基本没有公开价目表、SLA 与独立计费体系，更像政企采购合同换了个名字
• 转售的是别人的模型，自己不拥有模型。开源模型越强，模型层越商品化，Token 定价权越不在运营商手上
• 真实优势在电力、机房、骨干网、牌照，不在产品与开发者生态

半年报里智算服务收入 53 亿元，占主营收入约 1%，拿它讲"新引擎"，自嗨成分不小。

但不自嗨的部分是真实存在的：AIDC 收入同比 +486%、算力网投资 +71%。这类业务本质是"带电力指标的数据中心地产"，需求真实、现金流可测。开源模型反而利好这一层——模型越便宜，推理需求越爆，越需要便宜的卡、电和网。

三个检验点：

1. 智算服务收入的绝对值能否连续翻倍（现在基数太小）
2. 折旧与电费是否吞掉毛利（重资产老问题）
3. 外部客户占比——扣掉自用与内部结算后，还剩多少是市场买单

如果三年后智算收入还是百亿级、外部客户占比上不去，那就是自嗨。

四、Token 转售是不是好生意

两个反例很说明问题：全球头部 API 聚合平台抽成仅 5%，估值 13 亿美元却在寻求卖身；国内某 Token 中间商 2025 年收入 5533 万元，亏损 3.45 亿元。纯转售没有壁垒，上游还在自己降价。

真正的空间在私有化部署：同一家公司的私有化业务毛利高达 82–92%。国内算力生态异构分散（英伟达、昇腾、壁仞、沐曦、寒武纪……），同一开源模型在不同芯片上的性能与代码并不兼容，客户真正缺的是"帮我适配、跑通、运维"，而不是"便宜 API"。

五、头部云厂商的利用率

三家都不公开 GPU 利用率，只能看间接信号：

• 阿里云：推出资源池化技术，公开口径称可提升 GPU 利用率；具体数值未见权威披露
• 腾讯云：2026 年二季度资本开支 527.8 亿元、同比 +176%；管理层称几个月前预付下单的算力订单，现在转售可获 30% 以上利润——说明卡源紧张，自用都不够
• 华为云：主打"Token 工厂"与昇腾生态，客户以政企为主，利用率不透明但订单托底

行业数据：2026 年一季度国内 AI 算力需求同比 +417%，有效供给增速仅 +128%，高端智算缺口超 35%，H100 缺口 43 万张，交付周期最长 18 个月。这种供需关系下，头部集群基本是满的。

六、结论

• 运营商的"高利用率"是口径游戏，真实商业化利用率约 30–50%
• Token 经营目前是叙事，不是业务；真正的现金流在 AIDC 与算力租赁
• 单纯转售 API 是替上游扛价格战，别做
• 可行路径：买卡 + 自建推理 + 按 Token 计费 + 私有化工程交付，把"算力租赁"和"工程服务"叠在一起
• 运营商最舒服的位置其实是"卖水"——不赌模型、不赌应用，只管电、网、机房与液冷。可惜 KPI 不奖励卖水，奖励"新引擎"，于是被迫去讲 Token 的故事

参考链接

运营商财报与业绩

• 中国移动 2026 年中期业绩公告 — 智算总规模 112,700 PFLOPS、在网资源使用率超 90%
• 中国移动 2026 中期业绩（新华网）
• 中国联通 2026 年半年度报告 — 标准机架 115 万架、资源利用率超 74%
• 三大运营商半年报透视：算力与 Token 经营成转型主引擎（上海证券报） — 中国电信智算利用率 94%

行业利用率

• 智算中心"满载"与"闲置"并存 冷热不均倒逼机制重构（证券时报） — 信通院 36.8%、浪潮 30%、运营商空置率可控
• 国产算力利用率分化，异构调度成新焦点（21 世纪经济报道） — IDC 与信通院企业调研
• 警惕算力泡沫：万亿投资，七成空转（虎嗅） — 腾讯云"效能系数 × 满载系数"框架

Token 与算力租赁

• 月流水上千万元？Token 中转站是一门怎样的生意（36 氪） — 中转站毛利与合规风险
• 北京算力布局引爆 A 股算力租赁，中美 Token 中间商走向分野（21 世纪经济报道） — 硅基流动与 OpenRouter 对比、私有化部署毛利

以上链接均为公开来源，数据截至 2026 年 10 月。文中涉及的口径分析与换算均为个人推算，不构成投资建议。